요약
리서치 회사 뉴 컨스트럭츠가 2조 달러를 노리는 앤트로픽 IPO를 올해 가장 터무니없는 공모라고 평가했습니다.
앤트로픽은 추수감사절 전에 나스닥 상장을 추진하며 시가총액 2조 달러를 노리는 것으로 알려졌습니다. IPO마다 비관론을 내기로 이름난 독립 리서치 회사 뉴 컨스트럭츠는 보고서에서 앤트로픽의 가치를 1,500억 달러로 보고, 투자자에게 이번 공모를 피하라고 권했습니다.
왜 중요한가
- 시장이 노리는 2조 달러와 이 회사가 매긴 1,500억 달러는 13배 넘게 차이 납니다.
- 보고서는 이번 IPO가 공모 투자자의 이익보다 기존 월가 투자자의 자금 회수를 위한 것이라고 봤습니다.
핵심 내용
- 2조 달러를 정당화하려면 엔비디아의 최근 1년 순이익(1,900억 달러 이상)의 두 배를 벌어야 한다고 추산했습니다.
- 로이터가 본 투자설명서 유출본에 따르면 앤트로픽의 2025년 매출은 46억 달러, 순손실은 420억 달러였습니다.
- 앤트로픽은 7월 말 연환산 매출(최근 매출을 1년 치로 늘려 잡은 값)이 1년 새 일곱 배 늘어 650억 달러라고 밝혔습니다.
- 보고서는 커지는 영업손실과 오픈소스 모델의 추격을 들어 사업이 성립하지 않는다고 결론 내렸습니다.
- 이 회사는 2019년 위워크의 상장 철회를 맞혔지만, 2020년 도어대시에 대한 비관론은 빗나갔습니다.
HN 반응
- 이 회사가 클라우드플레어·팔란티어 등 거의 모든 기술 IPO를 비관했다가 빗나갔다는 지적에, 막대한 컴퓨팅 비용은 위워크와 닮았다는 반박이 나왔습니다.
- 오픈 웨이트 모델로도 대부분의 업무가 충분해 최신 모델로 앞서도 돈이 안 된다는 주장과, 성능 차이가 곧 사업성 차이라는 반론이 부딪혔습니다.
뉴 컨스트럭츠(New Constructs)는 모든 기술주 IPO에 비관적입니다. 위워크처럼 이들이 맞혔던 사례만 골라 보면 자기 편향을 강화하기 쉽습니다. 하지만 이들은 스포티파이(+219%), 우버(+60%), 크라우드스트라이크(+3136%), 클라우드플레어(+2306%), 팔란티어(+1991%), 스노우플레이크(+51%), 도어대시(+93%), 로빈후드(+187%), ARM(+422%), 인스타카트(+59%), 레딧(+370%), 코어위브(+105%), 스페이스X(+20%)를 비롯해 수많은 기업의 IPO도 실패할 거라고 예측했습니다.
그러니 앤트로픽을 어떻게 보든, 이번 분석은 무시해도 안전합니다.
틀린 이유로 맞을 수도 있고, 맞는 이유로 틀릴 수도 있잖아요. 이런 기업 상당수는 사업 경제성이 시장 가치와 따로 놀고 있고, 투자자들이 대놓고 "이게 다 무슨 상관이야, 그냥 밈이나 같이 즐기자"라고 말하는 사례도 있어요(대표적인 게 게임스톱이죠).
전반적으로 주식시장이 좀 이상한 상태인 건, 미국에서 어느 정도 돈이 있는 사람 대부분이 그 돈을 달리 쓸 데가 없어서예요. 예금이나 국채에 넣어 둬 봐야 생산적이지 않고, 친구 사업에 투자하자니 친구가 없고, 부동산은 너무 비싸고, 미술품이나 골동품은 노인들이나 모으는 거니까요... 그러니 주식시장에 올인하는 거죠.
그러니까 앤트로픽 IPO를 막연한 희망과 꿈 말고는 정당화하기 거의 불가능하다고 비판하는 게 틀린 건 아니라고 봐요. 하지만 그렇다고 돈을 못 번다는 뜻은 아니고요.
멈춘 시계도 하루에 두 번은 맞는다는 말과 같습니다.
오류는 이번에는 이들이 실제로 맞다고 미리 가정하는 데 있습니다.
이들이 맞다고 가정하면서 동시에 이들의 논리가 그 결론을 뒷받침하지 못한다고 인정하면, 따질 주장 자체가 남지 않습니다. 그저 한 가지가 사실이라고 믿고 있으며, 이유와 상관없이 그 의견에 동의하는 사람은 누구든 옳다고 암시하는 것일 뿐입니다.
저는 그런 논리가 조금도 설득력 있게 느껴지지 않습니다.
투자자라면 누구나 숫자가 기대와 맞지 않는다는 사실을 알려 주는 쪽을 선호할 거라고 생각하실 겁니다. 그걸 알고도 결국 밀어붙이기로 하더라도요. 사람들은 돈 잃을 가능성이 아주 높은데도 가끔은 도박을 하고 싶어 하니까요.
주식시장이 고평가가 아니라는 게 아니에요. 다른 모든 게 더 고평가라는 거죠. 특히 부동산이요.
친구들 사업은 우리 돈이 필요 없어요. 은행이 대출을 후하게 내주고, 친구들은 지분이 희석되느니 빚을 지더라도 소유권을 온전히 지키는 쪽을 선호하거든요.
위워크는 서비스를 제공하는 데 막대한 비용 구조를 안고 있었습니다. 고객을 받으려면 부동산을 많이 임대하거나 사들여야 했으니까요. 말씀하신 사례 중에서 코어위브를 빼면 이 정도로 비용 구조가 큰 곳은 없습니다.
주요 AI 업체는 모두 고객에게 서비스를 제공하려면 컴퓨팅 파워를 많이 임대하거나 사들여야 합니다. 비용이 매출의 2~5배(아니면 10배? 정확히 아는 사람이 있기는 할까요?)에 이른다고들 합니다. 문제는 이들이 매출원가와 영업비용을 과연 감당할 수 있느냐는 겁니다. 의심하는 사람이 많습니다. 게다가 이들이 SPV나 감가상각 지연 같은 온갖 수상한 장부 처리를 한다는 것도 우리는 알고 있고요.
여기에 더해, LLM에는 규모의 경제가 없습니다. 고객이 늘면 비용도 그만큼 선형으로 늘어납니다. 사람들이나 기업이 지금 내는 돈의 5배를 기꺼이 낼까요? 앞으로 프런티어 모델은 비용 효율이 더 좋아질까요, 나빠질까요? 아직은 아무도 모릅니다. 지금 단계에서는 도박입니다.
결국은 일정 기간, 짧은 몇 년 동안의 투자·약정 규모를 매출로 나눈 값에 달린 문제입니다. 거기에 금융 비용, 간접비, 실제 운영 비용까지 더해 보세요.
계산이 예쁘게 안 나옵니다. 위워크 때도 예쁘게 안 나왔던 것처럼요. 잘 풀릴 수도 있겠지만, 그래도 썩 좋은 사업은 아닙니다.
하이퍼스케일러가 되는 건 지금 보면 자본이 엄청나게 들고 마진은 의심스러운 사업입니다. 경쟁까지 심하고요.
앤트로픽 같은 AI 기업들이 상장을 준비한다는 소식을 볼 때마다 엔론 사태와 그 "독특한" 장부 처리가 자꾸 떠올라요. 그 여파는 지금까지도 이어지고 있잖아요.
사람들은 "에이, 이건 완전히 다르다니까, 비교하면 안 돼"라고 하죠. 정말 그럴까요??
하지만 이들은 IPO가 실패할 거라고도 예측했습니다
전혀 다른 얘기를 하고 계신데, 그건 괜찮아요. 다만 부모 댓글 작성자가 한 말을 반박하고 있지는 않아요.
그분은 이들이 리스크 예측에 형편없다고 말한 것뿐이에요. 사례도 들었고요. 왜 예측을 못 하는지는 중요하지 않아요. 그냥 못 하는 거예요.
맞아요. 제 말은 앤트로픽에 대한 이들의 견해에는 동의한다는 것뿐입니다. 이들만큼 강하게 표현하지는 않겠지만요. IPO 예측은 못 맞힐지 몰라도 가끔은 맞을 때도 있겠죠. ;)
IPO 이후 누적 수익률을 쓰시면서 기간은 고려하지 않으신 건가요? 예를 들어 스페이스X는 S&P를 이기지 못했습니다. 우버도 마찬가지고요. 전부 확인해 보지는 않았지만, 몇 개는 말씀하신 논지와 모순되는 것 같은데요?
앤트로픽이 투자를 정당화할 만큼 수익을 내려면, 모델 학습을 멈추거나("프런티어 속도를 늦추자!!1"), 아니면 오픈소스 경쟁을 마법처럼 없애서 추론의 물량 x 마진이 학습 비용을 압도할 만큼 커져야 하는데, 어떻게 가능할지 모르겠습니다.
IPO 때는 다들 추론에 집중하게 만들려 하겠죠. 추론은 그것만 놓고 보면 수익성이 있으니까요. 하지만 방정식의 나머지 절반에서 시장의 시선을 어떻게 돌릴지는 모르겠습니다.
이들의 추론 마진은 이미 높습니다. 순이익을 깎아 먹는 건 학습 그 자체라기보다, 경쟁 때문에 다음 버전을 곧바로 학습해야 한다는 사실입니다. 그렇지 않다면 추론 주기가 길어지면서 결국 학습 비용을 회수했을 겁니다.
이들이 거는 판돈은 지능당 비용은 계속 내려가고 지능에 대한 수요는 동시에 커진다는 겁니다. 이 예상이 맞다면 사용자는 같은 구독료를 내면서 더 저렴한 모델(운영 비용 기준)로 같거나 더 많은 일을 할 수 있고, 연구소는 마진이 개선됩니다.
오픈소스가 도전이긴 하지만 지금의 해자는 앞서 있다는 사실이고, 앞서 있는 한 프리미엄 가격을 받을 수 있습니다.
오픈 웨이트 모델로 몰리는 흐름이 이 논리를 무너뜨립니다. "앞서 있다"고 해서 주는 상은 없어요. 학문적으로는 흥미롭겠지만 사업 계획으로는 형편없습니다. AI 활용 사례의 99%는 최신 최고 모델이 필요하지 않고, 기업들도 이를 점점 더 잘 이해하고 있습니다.
"내가 들 수 있는 물건의 99%에는 지게차가 과하니까 지게차는 형편없는 발상이다"라고 말하는 것과 같아요. 문제가 보이시나요?
"AI 활용 사례"는 계속 움직이는 목표예요! "오늘날의 AI로 할 수 있는 일"로 "활용 사례"를 규정하면, AI가 앞으로 하게 될 일을 놓치게 됩니다. AI가 더 유능해지고 가성비가 좋아질수록 AI가 맡을 자리도 늘어나고요.
프런티어가 가져다주는 것의 큰 부분이 바로 이거예요.
또 하나 큰 부분은, 로컬 AI에서 프런티어 모델로 넘어가면 "이 사례는 60% 정도만 동작하니 기술 시연으로는 괜찮다"와 "99% 동작하니 사업적으로 좋은 결정이다"가 갈리는 경우가 많다는 거예요. "어설퍼서 사람이 계속 붙어 있어야 한다"와 "그냥 알아서 된다"의 차이는 API 요금을 낼 만한 값어치가 있습니다.
지게차 시장은 연간 900억~950억 달러 규모로 보이는데, 전 세계 승용차 시장은 2조 9천억 달러입니다.
이게 문제입니다.
프런티어 연구소들에게는 다른 모델이 못 하는 일을 하는 AI 시장이 늘 존재하겠지만, 프런티어 모델만 할 수 있는 일의 비중이 충분히 좁다면 그런 프런티어 모델을 학습시키는 데 쓰는 돈만큼의 추가 매출을 거두지 못할 수 있습니다.
프런티어 모델이 계속 더 멀리 나아가는 시장이 생기리라는 점은 저도 전적으로 동의합니다.
하지만 성능에서 앞서 있다고 해서 하위 사업자보다 훨씬 높은 수익을 얻을지는 아직 확실하지 않습니다.
로컬 AI에서 프런티어 모델로 가면 60%와 99%가 갈리는 상황이 계속된다면 아마 그렇겠지요. 하지만 로컬이나 오픈 모델, 2선급 폐쇄형 모델도 계속 발전해서 프런티어 모델이어야만 하던 사례를 잠식하지 않으리라고 볼 근거는 없습니다.
인류 문명의 지능 수요가 유한하다고 보시나요? 어느 시점에 도달하면 멈추고 "생각할 수 있는 건 다 생각했으니 더 생각할 필요는 없다"고 말할 수 있다고요?
우리가 그 시점 근처에라도 와 있다고 보시나요?
이미 AI 리버스 엔지니어링 같은 일이 벌어지고 있습니다. 저는 리버스 엔지니어인데, 리버스 엔지니어링(RE)이 "최후의 수단"으로 쓰였던 이유는 전문가가 드물고, 비싸고, 일이 느리기 때문이었습니다.
그런데 이제 RE 작업의 상당수를 사람 대신 AI가 처리할 수 있다면요? 리버스 엔지니어링 수요는 사상 최고입니다. AI 덕분에 리버스 엔지니어링이 훨씬 실현 가능해졌고, 그래서 지금은 훨씬 많은 리버스 엔지니어링이 이뤄지고 있습니다.
이런 분야는 무수히 많습니다. 아무도 원하지 않아서가 아니라, 사람 전문가를 쓰는 경제성 때문에 대부분 채산이 안 맞아 간과되던 일들입니다. AI가 좋아질수록 그런 분야에 진입할 수 있게 됩니다.
물론 그러려면 프런티어를 밀어붙여야 하지만요.
아니요, 그렇게 보지 않습니다. 하지만 어떤 작업이든 그 작업에서는 지능을 더 투입해도 가치가 늘지 않는 상한선이 있습니다. 예를 들어 목록을 정렬하는 데는 지능이 거의(사실은 전혀) 필요하지 않습니다. 지능이 더 많다고 목록이 더 정렬되지는 않으니까요.
그래서 우리가 하는 일의 상당 부분에는, 어떤 작업이든 그 작업을 대신해 줄 AI 도구를 팔아서 뽑아낼 수 있는 가치의 상한선이 있습니다.
거기에 더해 어느 시점에든 나머지 작업을 수행할 지능을 사는 데 배분할 수 있는 자본에도 상한이 있고, 프런티어가 아닌 모델이 충분히 해내는 작업의 하한선은 올라가고 있습니다. 그러면 어느 시점에든 프런티어 모델에 돌아갈 수 있는 자본은 유한합니다.
그 몫의 자본이 프런티어 업체가 매력적인 재무 수익을 낼 만큼 빠르게 커질지는 결코 자명하지 않습니다. 그건 프런티어 연구소가 어느 시점에든 더 저렴한 모델보다 충분히 더 큰 가치를 계속 제공해서, 사람들이 그냥 기다리지 않게 만들 수 있느냐에 달려 있습니다.
저는 시간이 지나면서 AI가 사회를 바꿀 능력에 대해 매우 낙관적입니다. 하지만 그렇다고 해서 지금의 프런티어 연구소가 안전한 투자처라고 자동으로 가정하는 건 아닙니다.
"목록 정렬"이라는 건 그 자체로 존재하지 않습니다. 최종 목표가 아니라 다른 무언가로 가는 단계입니다.
"목록 정렬"이 사소한 작업이 되면, "목록 정렬" 때문에 막혀 있던 모든 것이 풀리고 대신 프로세스의 다른 부분이 병목이 됩니다. 그래서 정렬이 아닌 작업의 수요가 늘어납니다. 저가 시장의 포화가 고가 시장으로 가치를 밀어 올립니다.
가끔은 최종 목표이기도 합니다. 하지만 그건 상관없는 얘기고요. "목록 정렬"을 아무 목표로 바꿔도 논지는 그대로입니다.
하지만 그 과정은 즉각적이지 않습니다. 제가 제 댓글에 "어느 시점에든"이라는 말을 굳이 넣은 데는 이유가 있습니다.
프런티어 연구소가 좋은 투자처인지 따질 때는, 지능에 대한 수요가 끝없이 올라가더라도 경쟁사의 더 저렴한 모델이 따라잡으면서 똑같은 속도로 시장을 아래에서부터 잠식한다면 이들에게 도움이 되지 않을 수 있습니다.
경쟁사를 충분히 앞질러서 기업 가치를 정당화할 만큼 높은 수익을 낼 수도 있겠지요.
하지만 지능에 대한 수요가 영원히 계속 늘어나는지와 상관없이, 2선급 연구소들이 이들 시장의 하단을 충분히 빠르게 도려내면 시장 대부분이 마진은 낮고 경쟁은 치열한 추론 사업으로 남아 기업 가치를 정당화하지 못할 수도 있습니다.
기업 가치 규모를 생각하면, 이들이 엄청나게 수익성 좋은 사업이 되더라도 지금 들어가는 투자자에게 좋은 투자 수익을 안겨 줄지는 여전히 확실하지 않습니다.
그렇지 않을 거라는 얘기가 아닙니다. 이들의 해자가 어떤 모습일지 이해하지 못한 채 고가 시장의 성장이 계속되리라고만 가정해서는 판단하기 어렵다는 얘기입니다.
프로세스의 다른 부분이 지능이라고 가정하셨는데, 현실에서는 대개 그렇지 않습니다. 예를 들면 원자재, 정치, 용도지역 규제, 육체노동, 임상시험, 교통, 에너지 같은 것들입니다. 그리고 이런 것들은 대개 엄청난 병목이어서, 암달의 법칙에 따라 지능 부분의 납품 속도는 의미가 없어집니다.
이 모든 게 더 나은 모델을 무한정 계속 만들 수 있다는 전제에 달려 있어요. 저는 그게 가능하다고 확신하지 못하겠어요. 한계가 있다면 모두가 거기에 도달할 테고, 그러면 앤트로픽에는 해자가 전혀 없죠.
물론 제가 틀릴 수도 있지만요.
정말 터무니없는 망상이네요.
그리고 인류의 상당수는 아예 생각이라는 걸 안 해요. 그래서 이런 제품에 절대 돈을 안 낼 거고, 구글 검색도 무료일 수밖에 없었던 거죠.
게다가 두 가지가 동시에 참일 수 있어요. a) 프런티어 시장은 크다 b) 앤트로픽은 계속 순손실을 낸다.
대부분의 사람이 사실상 NPC라고 주장하는 오만한 엘리트주의자의 댓글을 보면 늘 실망스럽습니다. 하지만 그 주장이 맞다 해도, 기업과 정부, 대학의 추론 컴퓨팅 용량 수요는 사실상 무한합니다. 한계가 있다 해도 우리가 그 근처에라도 가고 있다는 징후는 없습니다.
그 사람의 주장이 맞아서 99%의 사람이 의미 있는 사고를 할 수 없는 NPC라면, 인류 문명의 사고를 전부 도맡는 나머지 1%의 가치가 아주 높다는 뜻이 됩니다.
그러면 주문형으로 사고를 만들어 낼 수 있는 AI는 가치가 한층 더 커지고요.
그건 새의 99%가 화려하고 커다란 꼬리를 갖고 있지 않으니 공작이 아주 가치 있다고 말하는 것과 같습니다. 어느 경우든 사실일 수도, 아닐 수도 있지만 그저 상관관계를 짚은 것일 뿐입니다. (즉, 지능이 '지능적인' 사람들이 생각하는 만큼 가치 있지 않을 수도 있습니다.)
얼마나 망상이면 일회용 계정 뒤에 숨어야 했을까요
목적이 뭡니까?
아, 최근에 가입한 사람은 일회용 계정이라는 거군요
흥미롭네요. 혹시 앤트로픽 투자자세요?
지게차 비유는 오히려 반대 주장을 증명합니다.
경쟁 기업들이 무한정 들어 올릴 수 있는 지게차를 만들어서 돈을 버는 사업 모델은 없습니다.
그렇다고 그렇게 강력한 지게차를 만들려는 시도가 새로운 쓰임새를 찾지 못한다는 얘기는 아닙니다. 문제는 점점 더 강력한 지게차를 만드는 비용은 늘어나는데 그 힘이 필요한 전체 시장(TAM)은 줄어든다는 겁니다.
지게차가 녹슬 때의 세타와 GPU의 세타 사이에 있는 엄청난 차이까지 끌어들일 필요도 없습니다.
하지만 실제로는 그렇게 돌아가지 않습니다. 기업은 지게차를 한 대만 둡니다. 대부분의 용도에 과하기는 하지만, 크기가 다른 지게차를 차고 가득 채워 두지는 않지요. 여분의 지게차를 대기시켜 두는 데는 큰 비용이 듭니다.
반면 모델은 필요에 따라 완전히 서로 바꿔 쓸 수 있습니다. 그래서 기업들이 토큰을 여러 모델로 보내 주는 실시간 사내 마켓플레이스를 만들고 있는 겁니다. 앤트로픽이 가끔 "최첨단" 사례를 따낼 수는 있겠지만, 돈은 값싸고 충분히 되는 선택지로 보내지는 일상적인 활용 사례에 있습니다. 모든 크기의 지게차를 곁에 두고 정말 필요할 때만 필요한 크기를 쓰는 데는 비용이 전혀 들지 않습니다.
앤트로픽은 기업이 더 저렴한 모델로 쉽게, 그것도 필요할 때 바로 갈아탈 수 있는 세상에서 가장 크고 센 지게차를 팔려 하고 있습니다. 그래서 앤트로픽은 현재 형태로는 지속 가능한 사업 모델이 없어 보이는 겁니다.